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2022年12月召开的中央经济工作会议提出要防范化解地方政府债务风险，城投融资规范性问题再次引起关注，与城投相关的存量非标业务风险有所暴露，而标品业务发展对城投债投资有增量需求。未来，信托公司政信类非标业务应提高交易对手筛选标准，分散区域，加强项目投后管理。

理财净值化加剧

城投主体信用分化

资管产品净值化转型致使理财投资行为大幅转变，对产品流动性管理提出更高要求。短期内定开型理财产品规模仍将承压，弱资质城投债投资需求继续减少，信用利差修复难度大，主体融资成本将进一步上升，非标融资风险或进一步暴露，加剧了弱资质城投信用环境收缩。

净值型产品系大势所趋。自由申赎和净值稳定成为理财产品吸引力核心指标，产品资产端流动性管理重要性凸显，因此，短久期、高流动性资产的需求将持续增长，城投主体信用分化将加剧。

摊余成本法和混合估值类产品对资产安全性诉求或利空城投银行理财。首批发行的混合估值类产品均为封闭式，投资者对收益和安全性提出更高要求，导致理财投资经理对城投债票息策略尺度选择或有所顾虑。此外，就性价比来看，银行理财产品配置弱资质城投债性价比或低于同主体非标产品，叠加债市利率波动和上行风险，理财产品对弱资质城投债配置需求或总体保守。

城投整合效果有限

地方政府通过平台整合和转型提升区域综合融资能力、提升资本投资效率进而加速产业转型发展。短期来看，平台整合并没有实质性改善区域债务规模和偿债能力。市场化转型伴随着较大不确定性，城投个体信用和政府信用脱钩背离了融资平台的信用内核，部分个体再融资难度和违约概率或呈上升趋势。

平台整合短期内难以提升区域信用环境地方政府通过股权划转夯实高层级平台的资本实力，进而提高其信用资质，低层级弱资质主体逐渐退出融资市场，由高层级平台承接其历史债务，并进行再融资。从区域一盘棋的角度来看，上述整合可规范区域平台治理，降低区域综合融资成本。值得关注的是，平台整合短期内并不会减少区域债务总规模，也没有实质性提升区域信用环境，相反，融资渠道疏通后有可能进一步增加债务。

长期来看，平台整合能否提升区域信用环境取决于投资产出效率，即产业发展带来的就业、税收增加，以及土地增值。产业基础较好的东部区域，尤其是具有战略前瞻性和政府层面资本运作能力较强的区域，城投整合对区域信用环境边际提升效果较好。

城投公司转型初衷系实现和政府信用脱钩，意在提升城投自身造血功能创造现金流，是化解存量债务的一种途径。转型方式主要有三种：一是注入经营性资产，如物业资产和市政资产经营权等，旨在增加企业持续现金流。二是产业链纵深发展，如基建业务拓展至建筑施工、市政工程服务；房地产业务实现“一二级联动”，并向物业管理等轻资产领域扩展纵深。三是向资本运营的“类金控”平台转型，地方政府将所持银行、券商等优质金融股权注入城投公司，或申请私募基金管理人牌照设立并运作产业基金。

但转型对个别城投企业自身信用可能带来不利影响：一是市场化转型必然会和政府信用脱钩，个别城投公司市场化经营经验尚浅，管理模式、专业人才引进、品牌竞争力等方面均需要一定时间积累，其自身融资能力或整体呈弱化。二是部分业务需要长期资金投入，但业务培育周期长，不确定性高，如制造业产线建设，再如建筑业上下游占款回收等问题，易造成资金错配风险。三是个别城投公司的资本运营能力和专业投资能力尚欠缺，所选择的投资领域是否具有区域优势、所投项目回报周期和收益率、如何解决类金融业务高风险属性等将成为衡量向“类金控”转型城投的信用风险主要因素。

信托业须规避相关风险

一是增量标品信托业务应适当降低风险敞口。组合投资模式下，净值稳定诉求较高的信托产品需提高流动性管理水平，进一步提升底层资产安全边际，利率债、存单、基金、高等级信用债等均为可选投资标的，可相应减少对中低等级城投债配置。此外，可压缩单券投资模式下的城投私募债投资，规避中低等级城投债净值大幅波动风险。

二是存量政信非标业务风险水平可能有所上升。存量政信类业务交易对手相对下沉，弱资质城投债券再融资难度增加致使非标融资占比被动提高，进一步推高融资成本，进而加剧债务风险。此外，近期城投违规融资回溯查处力度加强，有违规行为的历史融资项目存在风险隐患。据广发固收统计，2023年1月已有8起城投非标违约事件，2022年全年为32起，近期政信非标业务展业较多的山东区域非标违约事件较多，江苏部分区域亦出现定融违约事件，部分信托公司或已收缩政信业务规模。因此，信托公司政信类非标业务应提高交易对手筛选标准，分散区域，加强项目投后管理。

（作者单位：中诚信托投资研究部）