核心观点

公司是全球主要的光伏组件制造商之一，以组件业务为基础，公司向光伏应用解决方案领域延伸，包括光伏系统、大型储能系统和光伏电站EPC工程。当前光伏上游材料全面过剩，预计组件端产业链地位持续加强，盈利水平维持高位，公司作为组件一线制造商将集中受益。同时，公司TOPCon电池产能持续落地，当前TOPCon电池供不应求，公司TOPCon电池产能放量将进一步提升组件盈利水平。此外，随着光伏+储能成为未来光伏电站趋势，2020年7月加拿大CSIQ将大型储能系统业务置入公司，大型储能系统开启公司第二成长赛道。

摘要

(资料图片)

公司是全球主要的光伏组件制造商之一，以组件业务为基础，公司向光伏应用解决方案领域延伸，包括光伏系统、大型储能系统和光伏电站EPC工程。

光伏上游材料全面过剩，预计组件端产业链地位持续加强，盈利水平维持高位，公司作为组件一线制造商将集中受益。

公司是全球最主要的光伏组件制造商之一，产品性能行业领先，客户认可度高，2022年公司组件出货量为21GW，连续12年排名全球前五，组件营业收入占比达到81.9%；2023年，公司预计组件出货量将达到30-35GW，同比增速58.7%-85.2%；

售价方面，公司美洲销售额占比显著高于友商(2022年公司美洲占比37%，友商7%-16%)，而美国由于进口关税限制组件供应紧张，组件价格相比其他市场一直显著的溢价(2023年6月7日溢价已经来到0.17美元/W)，因此公司组件均价一直高于友商；

成本方面，当前光伏上游材料全面过剩，当前硅料成本快速下降，其他辅材产能放量后价格也处于周期底部或正在下行通道中，预计组件生产成本显著下降；同时，公司将使用本次募集资金提升组件一体化程度，供应链管理能力也将得到提升，预计公司组件成本持续下降；基于公司较高的组件售价与持续下降的生产成本，预计公司

2023-2025年组件毛利率将显著改善，从2022年的11.6%提升至2023-2025年的16.2%-16.8%。

TOPCon电池产能持续落地，当前TOPCon电池供不应求，公司TOPCon电池产能放量将进一步提升组件盈利水平。

TOPCon电池方面，公司4月投产了宿迁一期8GW TOPCon电池产能当前公司TOPCon产能约为8GW，正在稳步爬坡过程中。后续公司还布局了宿迁二期8GW、扬州14GW项目、泰国8GW项目，预计年底公司TOPCon电池产能将新增40GW左右规模。

HJT电池方面，公司目前有250MW N型拉棒和HJT量产试验线，HJT产品有小批量出货。

大型储能系统开启第二赛道，公司控股股东候选项目储备充足，订单落地确定性强。

随着光伏+储能成为未来光伏电站趋势，公司控股股东加拿大CSIQ于2018年组件储能业务团队，2020年7月加拿大CSIQ将大型储能系统业务置入公司。2022年公司储能业务实现营收34.2亿元，销售量1.8GWh，同比增长62%，毛利率12%，贡献毛利4.1亿元，公司预计2023年储能系统出货量1.8-2GWh。

控股股东电站项目资源充足，公司储能系统业务订单有保障。公司控股股东加拿大CSIQ为公司带来了大量储能订单，2020-2022年公司来自CSIQ的储能系统的合同金额分别为9.9、29.1、6.8万元，占当年合同总金额之比分别为66.5%、100%、36.4%。参考公司公告，截止2023年Q1，公司候选的光伏项目规模为25GWh，候选的储能项目规模为47GWh，预计公司2023年储能系统出货目标1.8-2GWh达成确定性较强。

2021年11月23日，公司与 宁德时代 签订了战略合作协议，在储能系统、锂电池模组供应、储能项目运维服务和 新能源 技术等方面展开合作，将进一步促进公司大型储能系统业务的快速发展。

盈利预测：根据我们的测算结果，预计公司2023-2025年归母净利润分别为43.8、56.2、73.4亿元，同比增速分别为103%、28%、31%，每股收益分别为1.2、1.6、2元，对应6月16日收盘市值的PE分别为16.2、12.6、9.7倍，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：(1)光伏行业需求不及预期或公司市占率提升幅度不及预期风险。我们基于未来几年光伏行业需求维持20%-30%的增速叠加公司募投产能到位后市占率提升逻辑对公司组件销量进行预测，假设2023-2025年销量分别为32.1、45、60GW，同比增速分别为70%、40%、33%，若光伏行业需求不及预期或公司市占率提升幅度不及预期，则公司组件销量和营业收入也有可能低于我们的预测值。(2)公司大型储能系统业务开拓风险。

2020-2022年公司大型储能系统营收中来自关联方的收入占比分别为71.44%、69.19%、92.26%，来自关联方的收入占比较高，若市场开拓进度不及预期，公司大型储能系统业务未来成长可能也会受到制约。(3)公司境外经营风险及子公司较多带来的内控管理风险。公司境外子公司遍布全球，主要涉及中国香港、美国、日本、欧洲、澳洲、南美和东南亚等地区，一方面，公司境外收入可能受到贸易政策、产业政策、法律政策、政治经济形势等因素变化的影响，另一方面，各子公司监管要求、政治文化也有一定差异，若公司管理层不不能保持高效的管理水平，可能会因管理漏洞和内部控制不而造成不利影响。(4)公司实际控制人持股比例较低的风险。

截止2023年6月9日，公司实际控制人Xiaohua Qu(瞿晓铧)及Han Bing Zhang(张含冰)合计持有公司股份16.04%，未来若公司其他股东进一步增持公司股份导致实控人持股比例下降，可能导致公司未来经营发展的不确定性。